Segundo Carlos Eduardo Gonçalves e Bernardo Guimarães, sim e isso pode (poderia) estar ocorrendo no Brasil.

Os autores trazem à tona a literatura que mostra como a paridade descoberta da taxa de juros (UIP) pode ficar invertida. A razão para tanto seria basicamente que, em algumas situações, o maior risco de default associado ao aumento dos juros superaria o maior retorno nominal.

Gonçalves e Guimarães também tentam buscar evidências dessa relação invertida no Brasil. Estimam que um aumento de 1 ponto percentual (100 pontos bases – note que não é a variação de 1%) na taxa de juros implicaria em uma depreciação de aproximadamente zero a 2% na taxa de câmbio.

Como sabemos, um dos canais da política monetária é seu efeito na taxa de câmbio por meio do pass-through. Em geral, supõe-se que este canal atue no sentido correto, isto é, aumento de juros implicaria em apreciação cambial e arrefecimento da inflação. O resultado dos autores é contra-intuitivo. Uma lição interessante deste exercício é que, em alguns casos, um aparente “sinal errado” que você obtém em uma estimativa pode não estar errado – então pense bem antes de fazer lambanças mudanças na especificação de um modelo até conseguir o sinal “correto”! É melhor estar aproximadamente certo, mesmo que com um resultado estranho, do que exatamente errado mas com os resultados que você queria.

Mas qual a importância deste resultado a não ser por uma curiosidade teórica? Note que, se o canal do câmbio tiver efeito contrário, isso poderia ter sérias implicações na política monetária. Afinal, o efeito do aumento da taxa de juros por este canal estaria atuando em direção contrária à desejada. Mas por que coloquei poderia? Porque a magnitude aqui faz toda a diferença.

Exponho, então, algo de que senti falta (além de uma discussão mais detalhada sobre a validade dos pressupostos da estratégia econométrica) no artigo (obviamente que isso não quer dizer que o artigo esteja ruim): um julgamento quantitativo da estimativa. Quão relevante seria um impacto de aproximadamente zero a 2%? No artigo, por exemplo, não temos as estatísticas descritivas do período (2000 a 2006), é difícil julgar se essa variação é grande ou pequena na amostra, frente à variação de 1 ponto percentual na taxa de juros. Nessa época o câmbio chegou a oscilar entre 1 e tantos a 3 reais. Uma mudança de R$0,02 ou R$0,06 na taxa de câmbio seria economicamente relevante para fins de política monetária?

Apenas a título de ilustração, segundo uma estimativa de Nogueira Junior, em um ambiente de inflação baixa e estável uma depreciação cambial de 10% poderia resultar em aumento de inflação de apenas 0,8%. Neste caso, se as magnitudes forem comparáveis*, o efeito estimado de Gonçalves e Guimarães me pareceria, na prática, zero, negligenciável. Mas será que é? Não sei. Mas note que, se é possível demonstrar, de maneira plausível, que a UIP invertida é uma possibilidade, então, como possibilidade, a teoria bastaria. Já como realidade, a existência por si só não basta. Entender o tamanho de seu efeito parece muito mais importante.

Em resumo, o leitor, apenas com os dados apresentados, não consegue identificar a relevância (ou irrelevância) econômica da inversão da UIP… o que se consegue é conjecturar sobre a possibilidade teórica de sua existência, sem uma noção mais robusta de seu impacto.

* por exemplo, as medidas de câmbio são diferentes. Há outras questões, a idéia é apenas ilustrar o ponto.

PS: o Carlos Eduardo tem um Blog bacana com Fábio Kanczuk e Celso Toledo.